Retour sur le (faux) repli boursier de février 2018
15 mars 2018
Du 26 janvier au 8 février, le S&P 500 s’est replié de 9 %. La baisse a été alimentée par les stratégies systématiques basées sur des cibles de risque qui ont réagi à la hausse de volatilité des actions. Comme ces stratégies investissent dans des contrats à terme, elles ont vendu la totalité de l’indice, ce qui explique la faible dispersion des rendements sectoriels au cours de cette période.
La performance des différents facteurs de style donne une perspective additionnelle sur la situation observée; lors des correction de marché, les facteurs « dividendes élevés » et « qualité » génèrent habituellement des meilleures performance. Ce ne fut clairement pas le cas ici.
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Il est important de noter que seules les actions ont subi une hausse de volatilité matérielle. Les autres classes d'actif, telles que les taux ou les devises, ont été peu affectées. C’est ce qui explique le fait que la baisse fut seulement observée sur les marchés boursiers.
Par conséquent, les valeurs refuge, telles que les bons du Trésor, l'or ou le franc suisse, n'ont pas réagi en mode « risk-off ».
Après la correction, le marché a rebondi de 5 % (un mouvement hebdomadaire qui se classe au 99e centile de l'historique du S&P 500), mené par les deux secteurs les plus joués du marché américain (les financières et la technologie).
L’analyse des facteurs nous apprend que le facteur momentum, qui s’est à peine replié pendant la baisse, a grimpé par la suite. En revanche, le facteur valeur a baissé avant, pendant et après le repli.
Bref, le repli observé en était un d’ordre technique, poussé par des stratégies systématiques contraintes de réduire leur niveau de risque face à la volatilité croissante. Il ne s’est pas agi d’un véritable repli vers la sécurité ni d’une vraie correction. Les investisseurs, conditionnés à acheter sur baisse, ont poursuivi cette tendance en privilégiant les positions longues déjà surachetées que sont la technologie (les « FANG ») et les banques. Ainsi, notre portefeuille a généré moins de valeur ajoutée que ce que nous anticipions en période de rendements négatifs.
Dans un scénario de vraie correction, nous estimons que notre positionnement défensif portera ses fruits de façon beaucoup plus significative. En fait, la thèse en faveur des secteurs défensifs ne s’est que renforcée. Le multiple du S&P 500 s'est quelque peu contracté, mais pas de façon uniforme. Depuis le 1er décembre (nous avons choisi décembre pour être juste et incorporer le reflet de la baisse d’impôt sur les cours), le multiple du marché a baissé de 1,4x. Cependant, cette baisse fut menée par les secteurs défensifs, tandis que les secteurs tels que la technologie ont maintenu leur multiple et les titres Internet ont connu une hausse.
Dans l'ensemble, l’évaluation du marché demeure près des sommets historiques, même avec des estimations de croissance optimistes pour les BPA.
La hausse de la volatilité fut trop brève pour ébranler la perception d'invincibilité des investisseurs. Comme ils sont massivement surpondérés dans les titres momentum et croissance, ils n'ont pas vu ce repli de la même façon. En fait, plusieurs auront ajouté de la valeur, puisque les positions longues populaires ont surpassé les positions courtes populaires (tel que définies par Goldman Sachs; voir graphique ci-dessous).
Ainsi, nos vecteurs « évaluation » et « sentiment » n'ont pas évolué de façon significative pour les États-Unis et nous demeurons convaincus que le marché américain subira une correction au cours des prochains mois.
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